富力危機從何而來：李思廉走向何方？

5個月過去了，富力地產的銷售收入約524.7億元，銷售面積約395.08萬平方米。富力地產僅僅完成了年度目標的約35%。①

我們再來看一組負債的相關數據——

2020年，富力地產資產總額為4421.85億元，負債總額為3501.80億元，其中僅短期借款就高達652.39億元，而期末公司手持現金只有256.73億元，約相當於短期借款的39%。

截至2020年末，富力地產負債總額為1597.3億元，一年內、一年至五年內及五年後到期的負債分別為638.81億元、752.56億元和205.93億元，分別占負債總額的40%、47%及13%。②

可見，富力地產有著非常明顯的短期償債壓力。

與富力地產的高負債相對應的，是高企的庫存。

億翰智庫數據顯示，2020年E50房企現房規模攀升到14959.94億元，同比上升25.31%。現房占庫存比例超過20%的房企共有6家，其中就有富力地產的名字。③

在2019年3月26日舉行的業績會上，富力曾經設定2020年權益協議銷售目標為1520億元。然而，富力地產年終的銷售業績並未達到預期，僅僅完成了年度目標的91.3%。

富力地產的庫存難題由來已久，一直是一塊難以啃下的硬骨頭，如果這些庫存得以如期消化，相信富力地產的負債問題能夠緩解很多。

2020年，富力地產的淨負債率、剔除預收款後的資產負債率、非受限現金短債比分別為130.2%、76.7%、0.4，對比「三道紅線」指標已經全面亮起紅燈（三道紅線規定，房企的淨負債率不得大於100%，房企剔除預收款後的資產負債率不得大於70%，房企的現金短債比小於1）。④

「三道紅線」對富力地產的壓制是實打實的，在國內，金融機構對於「三條紅線」房企的借款是非常謹慎的，像富力地產這樣「三條紅線」全踩的房企，更加容易受到金融機構的重點「關照」。

為了緩解資金困境，富力地產只有尋求信託、資管計劃、融資租賃、供應鏈金融、發債等融資方式，相應的融資成本也會高上很多。

過去幾年間，富力地產的債權融資成本已從約5%快速上升至10%以上，明顯已超出同類房地產開發商的融資成本年化利率。

數據最有說服力——

2020年，富力地產的利息支出竟然高達71.80億元，占公司當期淨利潤比接近80%，可見，富力地產已經完全的淪為了銀行的打工仔。

2021年1月份，富力地產宣布將發行一筆5億美元的債券，2023年到期，年利率11.75%。面對持續的資金鏈緊張問題，富力地產的融資成本越來越高。

長此以往，富力地產恐怕會陷入「滾雪球」式的償債困局。

2020年以來，「三道紅線」及房地產貸款集中管理政策陸續上台，本來就對行業的融資造成一定的負面影響。加之今年22城集中供地，房企資金鏈將會再次受到新的檢驗。

在此狀況之下，富力地產的弱項——融資能力與財務把控能力，對業績的制約是顯而易見的。

02

富力地產的掌門人是香港人李思廉，富力地產的成與敗，與李思廉的決策顯然有著莫大的關系。

1994年，富力地產成立之初，李思廉抓住了舊城改造的機會，大量獲取低價土地，用來開發住宅地產，這一探索性嘗試也在當時獲得了巨大的成功。

1999年，富力年銷售額超過20億，成為廣州民企納稅冠軍，公司的綜合實力名列廣州房企第一。此後連續三年，富力地產銷量都位居蓉城榜首位置。

2007年時，富力地產的銷售額已經攀升到了161億，排名僅次於萬科、綠地和中海，居「華南五虎」之首。

然而，以2008年的金融危機為分水嶺，李思廉的富力地產卻因為落後的戰略步伐，很快就遭遇了「中年危機」。

當競爭對手恆大，碧桂園等房企乘勢北上，在一二線城市不斷跑馬圈地，追求高周轉和高利潤時，李思廉做了一個非常費解的決定——將重心從一二線城市逐步轉移至三四線城市，躲避競爭對手的鋒芒。

李思廉認為，富力地產的規劃是繼續做大做強，回報社會，對規模沒有什麼要求，求的是穩定發展。

但李思廉對「穩」的解讀，顯然有點過於極端——只重利潤，不重規模，只重溢價，不重周轉。

由於熱衷於搞所謂的「大盤開發」，李思廉的富力地產將重點城市的核心地塊不斷拱手讓出，這也讓富力地產在市場上的排名不斷下沉。

2011年，富力地產首次被擠出行業銷售規模TOP10陣營，2016年，富力地產的該項排名已經迅速跌落至TOP20邊緣。

「大盤開發」的經營模式，對於富力地產而言堪是一把雙刃劍，一方面，富力地產位於一二線城市市區內的項目相對利潤豐厚、淨利潤率較高，這對於審慎拿地的富力地產而言，成功率將提升很多，會有著非常不錯的投資回報。但是，大盤開發的模式，也進一步限制了富力地產的資產周轉率。

由於項目進展實在過於緩慢，回報周期過長，在樓市強調控背景之下，富力地產的資金鏈很容易跟不上，一旦富力地產遭遇「錢荒」，高庫存引發的危機就會接二連三來臨。

在行業追求效率為先，快速周轉的時候，李思廉的思維模式明顯跟不上時代，甚至是以犧牲周轉速度為代價，來保持較高的單盤利潤和所謂的「品牌溢價」，這明顯就是逆風發展的行為。

由於李思廉一直主張先追求利潤，後考慮規模，所以富力地產的營收額一直不算太高，甚至只有其他房企巨頭的零頭，但與此同時，富力地產卻一直激進拿地，貨值儲備過多，長時間占用公司資金，造成巨大的財務壓力。

按照李思廉的打法，富力地產這幾年來結結實實地踩上「三道紅線」，不是偶然，而是必然。

03

「強攻」商業地產這一招棋，對於富力地產而言也太過於凶險。

商業地產，從來都是個吸金的黑洞，放眼任何一家房地產公司，對商業地產的配置都不會高於20%。但是李思廉和富力地產，硬是把這個數字變成了50%。

在2003年9月30日珠江新城的土地拍賣中，富力以7.7億元獨攬4幅地塊，樓面地價僅在2380元／平方米。

一年內，富力又以驚人的速度搶到3塊地，總建築面積達到52萬平方米。李思廉自信滿滿地表示，珠江新城的地「出一塊拿一塊」。

2008年，是富力地產摔得最狠的一年，這一年，富力商業地產和住宅地產開發速度比例高達1∶1，激進的發展策略讓富力地產的資金鏈幾乎繃斷，陷入破產危機。

幸運的是，李思廉終於等來了國家的宏觀調控，政策開始轉向，商業地產的價值開始閃光。2012年-2013年，富力商業地產部分的銷售額貢獻占比超過三成，並以近55%的毛利率，拔高了富力地產整體毛利水平。

但是，商業地產的邏輯從未改變，它依然是一個燒錢的黑洞，而且，規劃不當，運營不力的商業地產項目，會隨著地產的下行周期變得越來越難以收拾。

更令人費解的是，近年來，富力地產在「房住不炒」的呼聲下收斂了拿地速度，但對商業地產的豪賭卻變本加厲。

在恆大、碧桂園、萬科等龍頭房企相繼收縮住宅戰線，卻也不敢過度染指商業地產的時刻，富力地產反而傾巢而出，花費近 200 億收購了王健林的 77 家萬達酒店，大局加碼並不熟悉的商業地產。

通過接手萬達的77家酒店後，富力擁有的酒店數量超過100家，李思廉風光的成為了全球最大豪華酒店的業主。

「撿漏」王健林的代價，是富力地產開始重復萬達當年的命運。富力地產的酒店業務虧損進一步增大，2017年虧損1.46億元，而2018年虧損大幅提升，達到 4.59億元。⑤

商業地產的不及預期，又影響了資本對富力地產的態度，由於戰線拉得實在太長，富力地產不得不以部分資產的變賣和促銷來消化指標壓力，以求迎回投資機構的芳心。

2020年，富力地產的經營性現金流回正，這一難能可貴的成績，主要還是通過過去一年中通過售賣資產、減少拿地等操作實現的。

公告曾顯示，富力地產2020年通過出售旗下若干項目的部分權益，變現約人民幣40億元；通過出售廣州富力國際空港綜合物流園70%的股權，變現約人民幣44.1億元。⑥

在該激進的時候，富力地產選擇了觀望甚至是防守，在別人防守之時，富力地產卻又拿出了不合時宜的進攻手段。

如今，一線城市已經落於其他豪強之手，真正能夠給富力地產「續命」的優質土儲又越來越少，未來，即便是行業有所起色，富力地產也恐將失去翻身之機。

味同嚼蠟的商業地產，依然還在侵蝕富力地產的現金流。按照現行的市場環境，商業地產項目難以獲得高比例和長周期的融資支持，如果李思廉繼續重倉押注商業地產，以富力地產如今的資金實力，恐怕凶多吉少。

頻頻「踩錯」節奏，一錯再錯的背後，本質上是李思廉和富力地產的戰略與管理問題。

昔日「華南五虎」之首富力地產危機從何而來，我們可以從李思廉的決策中找到最好的答案。

在槓杆率偏高的地產行業，沒有高度的財務自律，沒有著根基扎實的主業，富力地產拿什麼來行穩而致遠？

經歷「虎落平陽被犬欺」的黑暗時刻之後，昔日的「華南五虎」之首富力地產，還在苦苦找尋重生的邏輯。（完）

註：

①花朵財經，《銷售疲軟、債務高企，富力地產正摔得越來越重》，2021年6月7日

②雷達財經，《富力地產「大甩賣」後仍三道紅線全踩 員工數量減少超兩萬》，2021年3月30日

③覽富財經網，《富力地產：今年後半程需發力，去庫存壓力依舊不小》，2021年6月5日

④東方財富網，《房企2020年「三道紅線」成績單：黃檔數量最多建業地產剔除預收後負債率居首》，2021年4月3日

⑤財華社，《鯨吞74家萬達酒店 業務仍在虧損 富力地產「如鯁在喉」》，2019年8月19日

⑥書生講娛樂，《富力地產：銷售額增長停滯 債務壓頂踩中「三道紅線」》2021年5月26日