一家是管理資金總規模超2000億元的知名創投機構，另一家是在當地名聲大噪的明星公司。不論哪一項元素單獨被拎出來，都會成為一個投資項目中惹眼的亮點。而當這兩塊「金字招牌」都集中在同一個項目中時，不論對於機構還是個人投資者的吸引力都可想而知。
陳生（化名）就是其中一個被這些光環所吸引的投資者。2015年底，他和另一位朋友經人介紹，從成都千里馬股權投資基金合夥企業（有限合夥）（以下簡稱千里馬基金）與其執行事務合夥人成都賽伯樂贏科股權投資基金管理有限公司（以下簡稱成都賽伯樂贏科）負責人手上，拿到了一份賽伯樂投資出具的《豬八戒網投資建議書》。彼時的豬八戒網正是如日中天，號稱「國內最大的創新創業服務類O2O平台」，並且也多次有上市消息傳出。
心動的陳生和朋友很快就進行了有關豬八戒網的募資認購、簽署了相關轉份額文件，並在2016年初完成了打款。根據相關協議約定，千里馬基金的入伙協議項下各合夥人出資為定向投資「豬八戒網」項目，基金的存續期限為5年，可延期兩年。如今基金已經延期一年多時間，眼看很快就要達到最長延期的時間點，陳生與其他合夥人發現自己仍然只有財產份額轉讓，在千里馬基金中並未顯名，更沒穿透到自然人。與此同時，他們在與基金管理人溝通的過程中也發現，原本約定定向投資豬八戒網的千里馬基金不僅投資了別的、由賽伯樂綠科高管擔任法定代表人的項目，通過所謂的「通道基金」——寧波賽伯樂恆匯股權投資合夥企業（有限合夥）（以下簡稱寧波賽伯樂恆匯）投向豬八戒網的上千萬元資金也沒有實繳，而另一筆單獨投資八戒金融項目的160萬元款項更是去向不明。細細看來，幾乎每一個環節都有經不起推敲的漏洞。
為什麼投資了基金卻不能「擁有姓名」？千里馬基金為什麼沒有把資金實繳到寧波賽伯樂恆匯？投向八戒金融的錢為何「不翼而飛」？《每日經濟新聞》記者展開了調查。
千億機構+明星企業，投資者爭相入場
在2016年底的一場公開分享上，賽伯樂投資集團高級合夥人朱磊詳細介紹了這家機構投資豬八戒網的案例。根據他的敘述，整個賽伯樂大手筆對豬八戒投資了16億元資金，幫助後者從原來相對單一的業務拓展到財稅服務、金融服務、並購公司和地方對接等，當年利潤也做到了兩三億元。
而這16億元中，除了賽伯樂本身作為機構投資者的出資，就是大量像陳生這樣的個人投資者，通過賽伯樂旗下的子基金、孫基金等投向豬八戒網的資金。
雖然已經過去了6年多時間，但陳生還是能清晰回憶起自己看到豬八戒網項目時的心情，「非常激動」。
一方面，打動他的當然是投資標的本身的資質。根據推介材料的介紹，豬八戒網是「中國最大的創新創業服務類O2O平台」，也是「全國唯一的全產業鏈平台」。截至2015年8月31日注冊用戶超過1300萬，占據86%的市場份額。近兩年，豬八戒平台的市場規模以每年2~3倍的增長高速擴張。
估值上，豬八戒網2016年預計收入27.5億元、淨利潤8.5億元，給予11.8倍投前PE，投前估值100億元。「本輪投資人以投前估值100億元的價格對目標公司增資人民幣10億元。」退出安排則顯示，豬八戒網計劃在兩年內獨立IPO，預計2017年淨利潤可達到12.75億元，「如果公司成功上市，按23倍市盈率預測，公司上市時估值可以達到293.25億元。上市後可望達到100倍PE，市值1275億元，鎖定期為1年」。
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圖片來源：豬八戒網投資建議書
那麼投資者能通過這筆投資獲得怎樣的收益呢？推介材料也做了一個預測——依據不同的PE預測和公司估值，本輪投資人分別能獲得5.87~17.62不等的收益回報倍數，內部收益率（IRR）最高能達到160%，這麼可觀的收益率自然很誘人。
圖片來源：豬八戒網投資建議書
另一方面，在陳生看來，基金背後的管理人也很重要。千里馬的執行事務合夥人成都賽伯樂贏科是賽伯樂集團旗下公司，後者自2005年創立後一直活躍在國內的資本市場，官網信息也顯示其管理資金總規模超2000億元人民幣，是一家不折不扣的千億機構。有這樣的機構背書，投資者顯然也更有底氣了，入伙協議顯示這只基金的有限合夥人一共有20位，認繳出資1億元、首期出資2500萬元。陳生與朋友也迅速走完了簽訂協議、打款的一系列流程，並開始滿心期待地等著標的企業的上市和基金的退出。
這一等，就是6年多。
「定向」不定、「實繳」未繳、「顯名」不顯，錢去哪了？
隨著千里馬基金的到期，陳生再次找到成都賽伯樂贏科負責人詢問投資人顯名的事宜，卻被告知由於《公司法》規定股份有限公司股東人數不能超過200人上限，因此千里馬基金將通過「通道基金」寧波賽伯樂恆匯對豬八戒網進行投資。至於由此產生的費用，不管是口頭溝通還是相關協議里均未提及。
而在基金被延期之後，陳生和其他投資者通過查詢才得知，千里馬基金還通過另外一隻也疑似「通道基金」的揚州賽伯樂綠科股權投資合夥企業（有限合夥）（以下簡稱揚州賽伯樂綠科）對豬八戒網進行了出資，認繳金額1000萬元。
更加吊詭的是，千里馬基金投資金額最大、認繳出資達到2715萬元的對象並不是豬八戒網，而是一隻名為「北京京雲聚和投資」的基金。
圖片來源：啟信寶
從京雲聚和投資的發起人構成來看，這只基金也高度疑似一隻所謂的「通道基金」，不僅執行事務合夥人是賽伯樂綠科旗下公司，唯一的一筆對外投資也是賽伯樂綠科高管擔任法定代表人的企業——山東南丁格爾護理服務有限公司，一番操作屬實給人很大的想像空間。
圖片來源：啟信寶
一方面，一隻基金的入伙協議已經約定了定向投資某個特定標的，是否還能投資其他項目？對此，志霖律師事務所高級合夥人路達告訴每經記者，如果沒有約定，基金的投向並不受限制，可以有多個投向；但是如果基金管理人與投資人約定了投向的話，那麼該只基金的所有資金就必須投入該約定項目，否則基金管理人就要向該投資人承擔違約責任。「因為出資一旦進入基金就混同了，基金向外投出的每一筆錢中都有該投資人的份額。」
雖然基金管理人在千里馬入伙協議中限定，該協議項下各合夥人出資（除提取基金管理費外）為定向投資「豬八戒網」項目，但路達認為這也不能規避風險。「基金裡面的錢都是混同的，基金下面不能再分甲協議、乙協議或者丙協議的錢。所有的錢只要進入到基金，那就是混同了，所以這種做法就是違約的。」
上海漢盛律師事務所王麗也明確指出，一隻基金不同項目多份協議是不可行的，同時也不可以在同一隻基金中不同投資者份額對應不同項目、設置不同的項目淨值等，「這是被監管明令禁止的」。
圖片來源：投資者供圖
另一方面，雖然基金管理人向陳生和其他投資者提供了千里馬的轉帳明細（上圖），但工商登記資料顯示了一個更加驚人的事實，那就是千里馬基金對於寧波賽伯樂恆匯認繳的2000萬元出資根本沒有實繳，約定的繳付期限為「自企業設立登記之日起10年內」。也就是說，雖然千里馬基金在2015年底就成立、開始募集資金，並且也已經明確了要通過寧波賽伯樂恆匯投向豬八戒網，但至少從公開帳面上來看這筆錢幾年內並沒有到達寧波賽伯樂恆匯。
一位接近賽伯樂綠科的知情人士告訴每經記者，該公司旗下子基金數量眾多，有的「確實比較亂」：「有些交易居然是直接用現金完成，你聽說過嗎？我反正是聞所未聞。這樣沒有流水，都斷檔的更不好查。」
另一位業內人士也坦言，基金管理人提供的千里馬轉帳憑證明材料顯示錢是轉給寧波賽伯樂恆匯了，但恆匯的公開資料卻顯示千里馬基金只是認繳、沒有實繳。「錢到底去哪了，或者股權有沒有著落？這些可能是投資者要重點關注的問題。」
大量「傘形」基金背後：失控的合夥人制度
對於不少業內人士和投資者來說，「賽伯樂投資」是一個比較熟悉的名字，創始人朱敏「中國留學生矽谷創業第一人」的相關經歷也在行業內廣為流傳。但近年來，賽伯樂旗下基金公司頻頻被監管出具警示函或者遭責令改正，使得這家機構的品牌形象一落千丈。
隨手舉幾個例子：2019年福建賽伯樂綠科因兩核心高管離職未及時填報被責令改正，2020年大連賽伯樂因私募基金備案信息不真實、不准確被出具警示函，同期寧波賽伯樂也因為從事損害基金財產和投資者利益的投資活動、不勤勉盡責等原因被公開譴責，包括此次事件的當事機構成都賽伯樂贏科也在今年6月被四川證監局出具了警示函。
為何會演變至此？
其實回過頭來看，從2005年成立到成為一個千億級別的「創投帝國」，賽伯樂投資邁出了非常重要的一步，就是在全國各地廣泛吸納合夥人、設立子基金，實現快速擴張。有人將它稱為「創投連鎖加盟商」，也有市場消息稱這家機構在全國有大約五六百位合夥人。甚至該集團內部人士都表示，此前參加論壇等公眾活動會遇到完全不認識、但自稱賽伯樂合夥人的參會者。
在中國證券投資基金業協會（以下簡稱中基協）的私募機構備案頁面搜索關鍵詞「賽伯樂」，可以檢索出25家機構，都是賽伯樂旗下的子基金。每經記者對這些機構的情況進行了一個統計：
經過統計可以發現，賽伯樂旗下的基金公司分散在北京、上海、深圳、遼寧、福建、河南、湖南、吉林、浙江、山東、四川等不同省市，可以說是遍布全國。這些基金大部分在管基金都只有1隻，幾乎全部都有提示信息，並且將近七成有誠信信息，比例高得令人咋舌。
中基協官網還顯示，有14隻名字中含有「賽伯樂」的該集團旗下機構都已經注銷，其中近半數都是因為異常經營等原因被協會注銷了管理人登記。
從成立時間來看，似乎是在進入2014年之後，賽伯樂旗下基金管理公司的設立進入了一個高峰期。2014年當年就成立了8家，2015和2016年又分別設立了8家和3家。那麼2014年發生了什麼事情呢？
這一年，賽伯樂集團與北京綠科東方合資設立了北京賽伯樂綠科投資管理有限公司，背後的兩位「大佬」朱敏和李冬開啟合作。注冊資本一開始是1億元，後來改為5億元，可以看出當初的雄心壯志。而以北京賽伯樂綠科為核心，賽伯樂與北京綠科東方展開了密集的對外投資，啟信寶數據顯示其直接對外投資的就有100家公司，其中名稱含有「賽伯樂」的居然達到了48隻。這些機構以產業和地域為劃分標准，和賽伯樂旗下其他子基金一樣成為「二級子基金」。然後二級子資金再與不同省市，不同產業，甚至不同構成形態下的相關產業基金進行合資，打造「三級孫基金」。
憑借著這種「野蠻生長」式的打法，賽伯樂綠科快速建立起了一個高度分散的傘形基金。正如上述業內人士所說，在母基金——子基金——孫基金等各層級基金嵌套的情況下，賽伯樂成立的子、孫基金數量實在難以枚舉。但時間長了，這樣做的弊端也逐步顯現：雖然用的還是賽伯樂品牌，但管理人的專業程度和業績水平參差不齊，因為操作不規范而受到監管關注的情況開始密集出現。
大量所謂「合夥人」的加入和業務的快速發展導致了管理的失控，這一點顯然是朱敏此前沒有預料到的。
對此，一位接近賽伯樂投資的人士告訴每經記者，賽伯樂旗下的子基金團隊都是獨立運營和管理的，「賽伯樂集團作為賽伯樂綠科的股東，如果覺得綠科和下面的基金有問題也不可能直接插手，通常都是發函或者告知賽伯樂綠科的相關人員，他們再去跟各個基金管理公司溝通。現在把品牌搞成這個樣子，賽伯樂集團的其他合夥人也是怨聲載道，也影響了他們開拓業務。」
賽伯樂集團在給《每日經濟新聞》的回復中表示，賽伯樂作為參股方與各合作方的合夥人設立了5家子平台公司，分別為賽澤投資、浙江賽伯樂、北京綠科、上海正賽聯、賽伯樂國際（杭州）。因各平台的負責人即合夥人的能力及擅長領域不同，且各自獨立搭建自己的管理團隊和基金，故子平台規模不一，業務領域各有側重。「賽伯樂投資集團本身沒有基金，對子平台也從未收取過管理費或者品牌授權費等相關費用，賽伯樂集團也並非外界所說的傘形基金運營模式。」
該集團表示，目前大部分基金都是良性運行的，出現問題的這些地區的基金則「大部分集中在北京綠科子平台下」，而這是該子平台的業務推廣模式使然。「一方面，為促成與地方政府的緊密合作，該子平台與各地方政府共同設立基金，引進項目落地到當地；另一方面，又需滿足當地的政策要求，即必須在當地成立基金管理公司，基金落地當地，同時還要滿足監管部門的要求如管理公司人員數量等硬性條件。為此，該子平台通過嘗試拓展地方合夥人，以幫助其落地並管理基金。這也間接造成了該平台下面管理公司數量龐大、各區域管理團隊水平參差不齊的現象。」
2018年曾有市場消息傳出，稱北京賽伯樂綠科與賽伯樂投資正在進行拆分，集團的員工已經撤離北京公司。除此之外，上述人士還介紹賽伯樂投資也在有意識地控制規模、縮小體量，同時也有一些做得比較好的子基金在與賽伯樂品牌做切割，「擔心有一些基金的不良影響會波及他們的業務」。
律師意見：基金管理人未盡到勤勉盡責義務
對陳生來說，還有一件事情令他百思不得其解，那就是除了投資「豬八戒網」的主體八戒股份，2017年底他們還從成都賽伯樂贏科負責人處得到了關於豬八戒網旗下金融板塊業務的商業計劃書等材料，但這筆投資卻「不翼而飛」了。
根據這些材料，為了配合八戒網上市，需要將旗下金融板塊「八戒金融」進行剝離。據稱，八戒金融擁有私募基金、小額貸款、商業保理和科技要素市場牌照，主要為豬八戒服務商定製金融產品，2016年上線當年就實現了盈利。出於對整個豬八戒網的看好和對基金管理人的信任，陳生和朋友選擇了投資八戒金融。
千里馬基金已經約定了定向投資豬八戒網，那麼對於八戒金融的投資如何完成？一個「神操作」又出現了。
圖片來源：投資者供圖
千里馬通過財產受讓的方式入伙了另一隻基金——九江雲融盛世股權投資中心（有限合夥），通過後者再入伙第三隻基金——九江聯晟投資中心（有限合夥），並且通過九江聯晟再來間接投資八戒金融。
由於個中操作實在太過復雜、令人眼花繚亂，直接截圖給大家看吧：
圖片來源：投資者供圖
不過「一頓操作猛如虎」之後，九江雲融盛世卻並未將資金投向九江聯晟，而是投向了另一隻基金——九江北斗創新投資中心（有限合夥），後者也並未投資八戒金融。正如陳生所說，自己和朋友投資八戒金融的兩筆共計160萬元款項，資金沒有穿透到八戒金融項目上。而這筆錢去了哪裡，基金管理人也是含糊其辭。
「對於八戒金融的這筆投資，基金管理人完全就不予向投資人公開說明，不出具協議及投資基金出資證書及收款憑據。在資金投向和股權投資結構設計上，也為層級嵌套，為傘形結構在全國多城市分布，結構非常復雜。而且自合夥企業成立以來，從未召開過合夥人大會，也沒有任何風控措施來應對可能出現的問題，確實是太混亂了。」他對每經記者表示。
對此，成都賽伯樂贏科負責人在溝通中告訴記者，對豬八戒網的投資是整個賽伯樂牽頭去投的，「投決會是賽伯樂集團裡面投決會成員組成的，他們有專門的風控手段和措施來做這個事情」。而上述接近賽伯樂集團的人士則表示，這種說法非常不負責任，因為各個子基金都有獨立的管理團隊和投決會，「集團做不了這麼多事，手也伸不了這麼長」。
根據上述賽伯樂贏科負責人的介紹，基金管理人一直在基於大家共同的利益、與豬八戒網積極溝通，「但投資是雙方的，我們不能強行要求豬八戒網做什麼」。
賽伯樂集團則在回復中表示，建議投資人保持與管理公司密切的溝通，管理團隊應站在專業的角度盡職盡責，維護投資人的利益。同時管理團隊需積極與被投項目對接聯系，對延期退出的優秀項目保持及時溝通，並主動去找資源和渠道為投資人謀求最佳的退出路徑，也請投資人給優秀的被投企業多一些信心。
截至發稿，我們沒有收到賽伯樂綠科的回復。
對於基金管理人的這一系列操作，一位不願具名的律師表示「顯然沒有盡到勤勉盡責的義務」。
路達也指出，首先，既然在合夥協議中約定該基金是股權投資基金並且確定了投向，那麼基金管理人就應該採取直接獲取目標公司股權的方式進行投資，而不應通過「通道基金」間接持有目標公司股權，這會增加不必要的運營成本並且加大投資風險，有違基金管理人的盡責勤勉義務；而且如果管理人沒有及時向投資人披露該交易的話，還違背了信息持續披露義務。其次，基金管理人的上述操作還有可能涉及關聯交易、財產混同和設立資金池等違規行為，從而承擔民事賠償責任和行政監管責任。
王麗則表示，對於投向Pre-IPO項目、借殼項目、上市公司收購或並購等項目的股權投資基金，風控方面主要還是看所投項目質量和管理人的管理能力，「實踐中本來計劃IPO的項目無法上會，有能力的管理人也會提前找好退路或者隨機應變安排，盡量減少投資者損失。對於抽屜擔保或者回購，目前存在不被法院支持的風險」。
根據豬八戒網11月底提供給投資方的一封上市情況說明，該公司制定了H股+A股的上市方案，優先推動H股上市，擇機回歸A股。該說明還顯示，今年9月豬八戒網已經正式啟動籌備在港上市工作，計劃將在明年5月之前完成上市申報准備工作、明年9~10月掛牌上市。
而陳生和千里馬基金的其他投資者，還積極奔走在維護自身權益的路上。
每經記者 芮秋（化名） 每經編輯 肖芮冬
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