12月28日，「2021首屆數字金融前沿學術會議」在線成功舉辦。會議由清華經管數字金融資產研究中心主辦，中心主任羅玫教授主持。
清華大學經濟管理學院金融系副教授、數字金融資產研究中心核心研究人員王茵田發表了題為「比特幣期權市場的流動性研究」的主題演講,本文根據演講內容整理。
首先指出這是一個關於比特幣資本市場的實證研究。該項研究關鍵字有兩個，一個是市場的非流動性，另一個是期權，市場的非流動性或者流動性對於期權價格的定價機理、定價機制，或者是如何來影響期權價格的。
近期對於比特幣的研究方向，是把比特幣當作一種金融資產，但是顯然它並不是一個金融資產，比特幣本身的定價機理是全然不同的，但是加密貨幣衍生品的定價機理和傳統的衍生品是非常趨同的，所以我們可以以此入手，來開展研究。
研究試圖去回答有關加密貨幣期權市場的三個問題：
1. 最終用戶（end-user）的買賣方向如何影響比特幣期權價格的形成？
2.在比特幣期權市場上到底是買方多還是賣方多？
3.在最終用戶（end-user）的交易壓力下，市場的流動性是如何影響期權的價格的？
先看一下股票市場上的最終用戶（end-user）的交易方向是如何影響股價的？對於股票來說，它的最終用戶（end-user）一定是買方，就是買方承擔這種流動性風險。流動性越差價格越低，終歸它的價格會回歸到真實的價格，所以它的預期收益和回報率越高。對於期權，本質上是一個保險合約，它並不是像股票一樣，只能由一個公司去發行，而是市場的參與者任何一方都可以去發行一個期權。
如果是一個買方到市場上去購買期權，做市商(Market maker)就發行期權賣給我；如果我是賣方在市場上賣期權，我自己就可以發行並賣給做市商(Market maker)。所以期權這個市場上面，理論上不會出現供不應求或者供過於求的情況，買賣雙方其實是出清的。
多餘的頭寸是由做市商(Market maker)承擔，並通過一些方法或者交易策略來對沖掉這些頭寸。那麼期權價格到底由誰來決定呢？在現實中，一個做市商是不可能按照零成本來對沖掉自己的頭寸。在流動性不好或者說做市商(Market maker)在對沖掉自己頭寸的時候是一定有成本的，他怎麼補償自己？這就會對價格形成影響，這就是在期權市場上流動性對於期權價格的影響機理。
當市場的流動性越不好，做市商(Market maker)面對更多的買家時時不得不賣並會拉升價格，從而對期權價格有一個提升的作用。如果市場上更多的是賣家，做市商(Market maker)作為買家，就會壓低價格，從而對期權價格有一個拉低的作用。這就是整個故事的核心。
流動性是如何在option市場上影響價格的，也取決於最終用戶（end-user）的方向：最終用戶如果是賣方，做市商作為買方，他會壓低價格去補償流動性的不足，而導致收益率的溢價或者預期收益率為正，最終用戶如果是買方，做市商作為賣方，就會要求拉升期權價格，從而導致預期收益率為負。
到底在現實中是買方多還是賣方多？這是我們要看的一個問題，有一篇論文對於Cryptocurrency期權的研究，發現目前最大的期權市場是買方更多。
為了更好地做研究，我們必須要定義幾個重要的變量，一個是非流動性，非流動性的通用辦法就是期權的買賣價差，我們用有效相對價差(Effective Relative Spreads, ERS)來定義，對於期權價格波動程度，我們用額外隱含波動率（Excess Implied Volatility, EIV）來衡量。
我們目前有三項發現：
1.在市場存在流動性風險的時候，做市商(Market maker)是如何保護自己的？總體上不管市場上買方更多起來賣方更多，做市商(Market maker)會提升價差來保護自己，尤其是市場上出現更多的賣方的時候，他會更多地來拉大價差保護自己；
2. 做市商(Market maker)除了拉大價差還有什麼其他的方法來保護自己？一個假設是當市場流動性越不好，有效相對價差(Effective Relative Spreads, ERS)越高，會拉低它的價格，因為market maker要面臨更多的賣方，他會拉低價格。通過對模型的回歸分析發現在非流動性的條件下，當做市商(Market maker)面臨的是賣方壓力，確實會使其壓低價格。
3.由於LedgerX在2019年的8月1號允許更多的小交易者或者個人交易者進入到這個平台，通過對模型的回歸分析發現，個人投資者不僅帶來了交易量，還使市場更有效、更成熟，更趨向於成熟的股票市場。
總結來說，在場外交易（OTC）市場賣方更多並存在賣方壓力，更多的投資者採用持保看漲期權（Covered call）策略；做市商(Market maker)在面臨賣方壓力的情況下，出於保護自己，一方面會拉大買賣差價，另外一方面會壓低期權價格；最後就是小交易者或者個人交易者（Retailer）的引入可以使市場更加成熟。（數字金融資產研究中心）
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